贏商研究中心|首席分析師 蘇珊

主編|付慶榮

圖片來源|官方渠道

醞釀多時，首支由國際資管公司在中國申報的國德消費類公募REIT產品靴子落地。

今日，際資凱德投資宣布，管巨已經向中國證券監督管理委員會和上海證券交易所提交申請，首個申報商業什凱擬推出旗下首支消費基礎設施公募REIT——凱德商業C-REIT。中國

首批納入的國德兩個資產分別是位于廣州的凱德廣場·云尚和位于長沙的凱德廣場·雨花亭，總規模約28億元人民幣，際資總建筑面積達到168,管巨405平方米，整體出租率約為97%。首個申報商業什凱凱德廣場·云尚目前由凱德投資和凱德發展共同持有，中國凱德廣場·雨花亭則是國德凱德中國信托旗下資產。

一石激起千層浪，際資凱德商業C-REIT的管巨出現，讓當前非常熱鬧的公募REITs再獲資本市場高度關注。在贏商研究中心看來，此背后代表的意義更值得深究：

• 這是中國首單外資消費類公募REIT，未來國內消費REITs市場將接納更多不同背景的主體。

• 消費類公募REITs首次出現收購的底層資產——凱德廣場·雨花亭、凱德廣場·云尚均由凱德收購而來，經不斷調整改造后，最終注入C-REITs。此案例之于當前運營能力較強但持有規模較小的企業有示范意義。

• 凱德廣場·雨花亭項目從CLCT的資產組合到凱德C-REITs底層資產的轉變，充分說明中國公募REITs日趨成熟，是未來存量不動產盤活的有效通道。

• 凱德是最充分、深刻理解亞洲資產管理的企業，其全周期管理的視角、能力值得行業學習。

01

中國首單外資消費類公募REIT

為啥選了這2個項目？

凱德廣場·雨花亭：2005年開業，調整升級非常成功

1996年，長沙雨花區因雨花亭而得名建區。早在IFS出現之前，座落在雨花亭正中心的凱德廣場，就讓城市有了商圈萌芽。

這座凱德廣場，前身是深國投商置斥資興建的嘉信茂廣場。關于這段往事，商業地產頭條此前有過詳細研究。——《印力16年，沉浮啟示錄》

2019年，凱德將凱德廣場·雨花亭注入凱德商用信托（時名CRCT，現名CLCT）。當年6月11日，凱德商用信托發布公告，將以29.6億元收購凱德集團三家購物中心的公司股權——哈爾濱的凱德廣場·學府、凱德廣場·埃德蒙頓和長沙的凱德廣場·雨花亭，三個項目總體收購Cap Rate 約為6%。根據北大光華管理學院發布的研究報告，當年二線城市商業項目交易資本化率在5.4%-6.9%，考慮到管理方及資產質量，凱德集團以這個資本化率出售項目算適中價格。

公開資料顯示，2018年，凱德廣場·雨花亭租金收入7800萬元，租金單價3.43元/平，NPI Margin 59%，往前三年NPI CAGR保持著9.2%的增長率，是一個發展勢頭較強勁的項目。即便在因疫情受限的2020年，凱德廣場·雨花亭仍表現堅挺，是當年CLCT中唯二的業績持續增長的項目。

步入2021年，國內購物中心客流回潮。CLCT旗下11個商場的NPI出現了一定的分化，凱德廣場·雨花亭繼續增長，可見項目本身的綜合實力較強，這背后離不開凱德持續調改的有效性。

2021年9月，項目完成一樓中島區的升級改造，引入了MLB、周大福、墨沫點心局、TT.1995、indicia等30多個時尚潮牌和網紅品牌，一個更時尚、更潮流的凱德廣場初現。

2022年，開在項目2-3層的主力租戶沃爾瑪將其一半面積退還，凱德對這部分 區域重新定位和規劃。2023年一季度起，項目又結合“雨花心，悅生活”的愿景，先后引入創意零售、潮品買手、潮玩體驗及特色餐飲品牌，煥新面貌。

根據CLCT 2024年年報，凱德廣場·雨花亭客流及銷售明顯增加，改造的投入回報率達到15%，反映調改效果非常成功。此前估值為7.85億元。

凱德廣場·云尚：區位有優勢，運營有亮點

凱德廣場·云尚位于廣州白云新城CBD核心區。2013年，凱德商用以21.9億元的交易作價收購白云綠地中心零售部分二期，并于當年正式宣布改名為凱德廣場·云尚。

項目于2015年開業，這是凱德進入廣州的首個商業項目，地下2層，地上6層，擁有停車位1,620個。

開業十年，該項目亮眼的成績單背后有三個重點特色：項目無硬傷，靠近地鐵客流有保障，持續煥新品牌。

項目無硬傷，無需大調大改

商場由伍茲貝格擔綱設計，外立面由棕褐色大理石石材砌成，并安裝許多不規則的LED燈槽，能在夜晚呈現不同的照明效果。

動線簡單明晰，呈長方形單一動線，商業展示面佳，基本不存在商業死角。

區域有優勢，地鐵保障客流

凱德廣場·云尚周邊競爭商場較多，萬達廣場、百信廣場等等。

但云尚是地鐵上蓋項目。2023年末，凱德廣場·云尚B1、B2層與地鐵正式聯通，動線通達便利性提升，帶動兩大樓層的客流提升。

隨著近年廣州公共交通以軌道交通為主導，項目的客流有充分保障。

品牌常煥新，粘性強人氣高

業態組合上，凱德廣場·云尚主要是針對家庭人群的一站式購物，滿足家庭聚會、服務、親子教育、購物等需求。在運營中，持續根據市場和年輕人需求變化，不斷煥新品牌。

2019年凱德廣場·云尚升級了20+品牌，引入的品牌大多是具有市場號召力“人氣王”，例如摩打食堂、祿鼎記等網紅餐飲和Charles & Keith、Darry Ring、RAY BAN、酷樂潮玩等熱門零售精品，以及受消費者追捧的健身新物種超級猩猩等。

2023年則引入58+家全新品牌，其中首店品牌24家。凱德星超級會員計劃持續發力，不僅帶來6.2萬會員增量，也帶動場內品牌業績提升。截至2023年底，凱德廣場·云尚出租率為98%，會員總量44萬人，全年日均客流量同比提升80%。

2024年，項目累計引入超過70家新門店，首店品牌29家，其中廣州首店7家、白云首店21家。持續引入新興體驗，升級首店餐飲與休閑娛樂業態；全方位打造白云獨有的無壓力生活消費圈，持續鞏固提升項目定位。

以上不難看出，這兩個由凱德收購而來的項目，皆為凱德成熟商業運營力的具象代表作，是凱德走通“投資-運營-增值-退出”資管閉環的典型案例，之于當前運營能力較強但持有規模較小的企業有著現實性啟示意義。

02

從CLCT到C-REIT

凱德基金置換背后戰略考量

凱德中國信托（CapitaLand China Trust, CLCT）于2006年在新加坡交易所上市，是新交所REITs中最大的中國內地零售資產持有者。上市以來，CLCT的資產組合不斷擴充、換倉，在2019年進行了最大一次零售資產調整動作，購入4座零售物業，這也是其近6年最后一次大規模的零售換倉動作。

2020年是CLCT的轉折之年，投資標的從零售商業擴大到產業園、物流園，是其從純零售REIT轉型為綜合型REIT的重要標志。自此，CRCT正式更名為CLCT。

CLCT歷年出售的零售資產均受租賃模式、區位、產品線、體量等條件制約，且升值潛力較小，具體看可分為三類：

• 一二線城市整租物業：凱德Mall·安貞、凱德Mall·二七、凱德Mall·雙井

• 位于三線城市，資產增值潛力較低：凱德Mall·蕪湖、凱德MALL·賽罕

• 非核心/非產品線項目：武漢民眾樂園

版圖換倉之外，CLCT守住新加坡REITs王者之位的另一武器，是改造存量項目帶來的高質量內生增長。

近年來，CLCT持續對廣州樂峰廣場、凱德MALL·望京、凱德MALL·大峽谷、凱德廣場·雨花亭等物業進行升級改造，AEI（零售物業資產提升計劃，Asset Enhancement Initiatives）策略大幅提升了這些零售物業的經營表現。

就底層資產運營表現及投資回報來說，CLCT無疑是個值得投資的平臺，但它的交易市場畢竟還是在新加坡。過往的實踐經驗表明，底層資產在中國境內的項目，在境外上REITs面對項目雙重持股、流動性不足、境外投資者認知不夠、匯率風險敞口大等問題。

另一方面，隨著國內消費基礎設施REITs在2024年保持平穩向上態勢，并快速成長為規模第三大的資產類型，是平均出租率最高的資產類型，甚至超過了保障房REITs，市場投資信心大幅提升。

此外，REITs市場高質量的發展，離不開生態圈的建設，需要構建Pre-REITs、私募REITs、公募REITs發展的多層次市場，才能更好的盤活存量資產，促進有效投資，促進REITs市場的高質量發展。

這對凱德這樣有成熟的資本循環的企業顯然有利——將投資物業按發展階段分為開發期、培育期和成熟期，私募基金收購并培育物業，待物業成熟產生穩定的現金流后，再打包或注入REITs實現退出。

2024年，凱德投資的國際投資人大會，宣布了7+2（7個橫跨不同國際市場的REITs，在中國和印度兩個市場實現REITs的0的突破）的戰略。顯然，凱德的投資策略開始有了新方向。

03

充分、深刻理解亞洲資管

凱德全周期管理視角、能力可鑒

多元布局：構建抗周期的韌性投資組合

凱德投資擁有多元化的投資組合，截至2024年12月31日，在中國的資產管理規模（AUM）超過2,500億元人民幣，涵蓋購物中心、辦公、旅宿、新經濟等多元資產類別。這不僅使凱德投資在市場波動中具有強大的抗風險能力，而且能夠更加靈活的把握不同賽道、不同產業周期的增長機會。

看向全球市場，凱德則是建構了多層次的基金體系。

●來源：凱德投資2024財年財務業績報告

“資管+運營”力：主動管理資產是必修課

購物中心是典型的長期資產，投資價值在于穩健的租金收益，天然具有金融屬性，周期性明顯。購物中心運營核心是實現項目穩定經營及資產保值增值，這也意味著能夠為投資者帶來穩定的分紅與可觀的收益增長。

真正的資產全生命周期管理，本質上是以NOI yield為核心目標的全過程管理，特別是當資產進入成熟期時，通過優化調整持續提升資產價值。這就決定了這是一套基于數據分析的系統化、專業化的運營管理體系。

在購物中心領域，凱德有“資管+運營”體系化能力的硬核支撐。既有成熟的資管體系——全流程、全周期的風險管控是資管人必須要認真考慮的事，亦有強中臺的底盤——成體系的招商架構、數字化能力、全國性的營銷能力。

于中國購物中心行業而言，進入真正的資管時代后，只懂商業遠遠不夠的，更要有對資產主動管理的能力。商業地產存量時代，項目估值的邏輯依賴于其運營能力。背靠豐富的操盤經驗與運營實力，擁有優質資產的企業借助公募REITs的轉型，可以提高企業聲譽、產生管理溢價，最終提升利潤率、降低杠桿率和融資成本，實現企業的可持續經營。

資本循環：筑牢“募投管退”資管閉環

在“投-融-建-管-退”的全鏈條中，最難的其實是最后一個環節，在達到收益率等退出要求時堅定退出。這對理解宏觀周期、決心、執行力的要求都極高。

2021年6月28日，凱德集團與中國平安旗下的平安人壽保險簽署合作協議，向后者出售中國六個來福士資產組合的部分股權。涉及的項目資產組合的總資產價值為467億元人民幣，中國平安收購其中部分股權。在一系列交易完成后，凱德在各項目中的持股比例，從交易前通過私募基金持有的30.7%-55%變更為12.6%-30%。當時市場對此不甚理解，目前來看則體現了其對周期的極強把握力。

有退也有進。2021年，凱德集團地產業務重組，將投資管理平臺和旅宿業務整合為凱德投資，并通過介紹上市的方式登陸新加坡證券交易所，以上海浦發大廈為代表的商辦資產大都被裝入凱德投資這一上市平臺。

2024年11月22日舉行的凱德投資投資者日活動上，凱德投資集團首席執行官李志勤李志勤表示，“我們已轉型成為一家輕資產的全球不動產資產管理公司，始終積極管理資產負債表，并取得了可喜進展。自2021年以來，凱德投資共回收資本240億新元，其中有110億新元來自中國。在集團2021年至今所回收的總資本中，約75%注入了我們的私募或者上市基金”。

通過加快資本循環，將回收資本用于投入新的基金，也進一步推動了凱德投資的基金管理業務發展，包括通過人民幣基金繼續深化在華業務，并為公司向輕資產轉型，實現基金資產管理規模增長提供了有力支撐。

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